持续关注周期、出口两大产业链【国盛宏观熊园团队】

事件：1-11月全国规上工业企业利润总额累计同比2.4%（前值0.7%），11月全国规上工业企业利润总额当月同比15.5%（前值28.2%）。

核心观点：工业利润累计增速稳步回升，持续关注上游周期产业链和下游疫情&出口产业链利润高增的持续时间和幅度。

1、11月工业利润累计增速稳步回升，当月增速大幅回落，主因基数剧烈波动。

>从量价两方面来看，产需高位上行，工业品价格回升，对利润增速构成支撑。

>从营收和利润率来看，营收和利润率增速回落，同样是受到基数走高扰动。

2、分行业看，11月上游周期产业链和下游疫情&出口产业链利润升幅较大。

>从三大行业来看，公用事业利润降幅较大。

>从细分行业看，上游原材料的煤炭、化工、有色、钢铁，下游消费品的烟草、医药、电子、电气设备制造利润增速提升较多。

3、库存小幅回补，全面补库可能在年底年初。

4、国企利润稳步修复，私企已回正，外企超去年。

5、总体看，11月工业企业利润当月增速回落主因基数扰动，12月增速可能再度跳升，后续预计将继续随经济复苏而稳步修复，建议密切跟踪PPI和库存的变化趋势。

风险提示：疫情超预期演化、中美关系超预期变化、政策超预期收紧。

正文如下：

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1、11月工业利润累计增速稳步回升，当月增速大幅回落，主因基数剧烈波动。1-11月工业利润累计增速2.4%，较前值回升1.7个百分点，在上月首次转正后继续稳步增长。11月当月同比15.5%，较前值回落12.7个百分点，主因四季度基数剧烈波动（2019年10-12月利润当月同比分别为-9.9%、5.4%、-6.3%），11月高基数拖累明显，而12月基数将再度走低，利润增速可能再度跳升。

>从量价两方面来看，产需高位上行，工业品价格回升，对利润增速构成支撑。11月工业增加值、PPI当月增速分别为7.0%、-1.5%，均较上月回升，支持工业企业利润增速在高基数影响下仍保持两位数增长。

>从营收和利润率来看，营收和利润率增速回落，同样是受到基数走高扰动。11月工业企业营业收入当月同比6.1%，较前值小幅下跌0.9个百分点，同样是受到基数大幅走高的影响。11月当月利润率7.0%，较前值继续提升0.3个百分点，主因每百元营业收入中成本费用继续下降，但利润率同比增速回落。同样也注意到12月营收、利润率基数将再度走低，支撑利润高增。

2、分行业看，11月上游周期产业链和下游疫情&出口产业链利润升幅较大。

>从三大行业来看，公用事业利润降幅较大。11月当月采矿业、制造业、公用事业利润当月同比分别较前值回落6.3、10.7、40.6个百分点至-14.2%、20.6%、-3.9%，其中公用事业降幅最大，可能与基数走高、煤价高涨压缩电厂利润有关。

>从细分行业看，上游原材料的煤炭、化工、有色、钢铁，下游消费品的烟草、医药、电子、电气设备制造利润增速提升较多。这样的行业特征实际上反映了海内外两方面现状：一方面是国内经济强劲复苏，需求旺盛而工业生产扩张受限，推动上游原材料价格及相关周期产业链企业利润持续高增。且从高频数据看，12月上中游价格继续普遍上涨，有望推动相关行业利润继续高增（具体请参考近期报告《高频与政策半月观—如何看待近期多省限电和政策“不急转弯”？》）。另一方面是海外疫情继续恶化，欧美多地封锁再度收紧，供给迟迟无法恢复正常，推动我国疫情、出口产业链企业利润高增。

3、库存小幅回补，全面补库可能在年底年初。1-11月产成品存货累计增速7.3%，较前值回升0.4个百分点，与11月PMI库存分项的表现一致。二季度以来，工业企业产成品库存水平整体仍趋于震荡下行，我们认为这主要是由于需求复苏良好、但疫情不确定性和不低的库存水平导致企业补库意愿较弱，两方面共同导致被动去库，目前斜率已经明显放缓。延续前期观点：目前库存水平不低，仅依靠经济内生修复带动的库存反弹力度可能较弱；但经济持续复苏、需求回暖是大趋势，预计后续库存整体仍趋于震荡上行，全面补库可能在年底年初（具体请参考前期报告《扩张提速，四季度GDP可能超预期—11月PMI的5大信号》）。

4、国企利润稳步修复，私企已回正，外企超去年。1-11月国企、私企、外企的利润累计增速较前值分别回升2.6、0.7、0.8个百分点至-4.9%、1.8%、4.3%。整体看，多位于产业链上游的国企利润迅速修复，私企外企恢复水平已经较高。

5、总体看，11月工业企业利润当月增速回落主因基数扰动，12月增速可能再度跳升，后续预计将继续随经济复苏而稳步修复，建议密切跟踪PPI和库存的变化趋势。一方面， PPI与工业企业盈利、库存高度正相关，而本轮PPI自Q2以来已触底反弹，预计PPI同比12月将显著改善，2021年转正至1%以上，需关注PPI是否超预期大升（油价、海外经济修复等影响）。另一方面，库存短期走势震荡，需密切跟踪PPI、海外供需变化等对库存趋势的推动作用。

风险提示：疫情超预期演化、中美关系超预期变化、政策超预期收紧。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年12月28日发布的报告《持续关注周期、出口两大产业链—11月工业盈利点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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